民生微观：2025年微观经济与方针，存在贯穿一直的两大亮点

liukang20244周前 (05-10)吃瓜热门287

作者：陶川邵翔裴明楠钟渝梅李潇宇川阅全球微观

展望2025年的微观经济与方针，咱们以为存在贯穿一直的两大亮点：一是特朗普就任后在经贸范畴的布局之招；二是我国走出外部不确定性的破局之道。前者的要害在于认清“加征关税”这张明牌背面的“已知的不知道”；后者的中心则是我国怎么经过有用拉动内需脱节低通胀。

1 布局：特朗普下一年会怎么出招？

2025年全球经济和外部环境最大的变数，就在于特朗普归来之后的布局，以及由此带来的变局。从前期的人事提名和方针预备来看，“特朗普2.0”所带来的短期冲击或许比“特朗普1.0”任期更大，咱们以为至少有三个方面值得重视：

一是人事录用更快，意味着方针或将以组合拳的方法更快出台。本年胜选后的15天内，特朗普提名了16个内阁成员，远快于2016年同期的5个。并且结合特朗普的竞选宣言和人事组织，其实能够非常敏捷和清晰找到特朗普在各个范畴的施政要点。例如在移民范畴进行严控和大规划驱赶；在交际范畴或愈加聚集我国；在经贸范畴愈加重视关税的运用，以及在财务方面，要减税和减支两手抓。

并且很重要的一点是，这些方针或许会在下一年同步、快速推进，而不是像上一任期那样，有一个很显着的先内后外的重心改变——2017年首要是减税，2018年及之后才逐渐转向移民、关税等方针。而这种敏捷、求变的组合拳关于美国和全球经济的冲击无疑会是巨大的。

二是对华收紧和加征关税或许会来得比较快。特朗普在本年提及对我国加征60%关税、撤销我国最惠国待遇、对从墨西哥进入美国的轿车征收200%的关税等办法。

咱们估计，美国或最快从下一年一季度开端，逐渐施行加征关税的方案。当地时刻2024年11月25日，特朗普表明其将在就任榜首天就宣告对加拿大、墨西哥以及我国加征关税，打响了关税方针的“榜首枪”，咱们估计后续或许还会针对中美之间的其他问题，进行相应的关税调整，例如榜首阶段协议，我国商场准入以及中美交易逆差等问题。在2025年一季度特朗普有或许进一步宣告加征关税的分阶段施行的方案，2026年中期推举之前落地新的交易法案来从头界说中美交易关系。

当时美国对华产品征收均匀关税税率约19%，咱们估计下一年进步的起伏或许在20%左右（即均匀关税税率升至40%邻近），下一年直接进步至60%的概率较小。产品次序上，估计下一年优先加征战略性产品（例如芯片相关、要害矿藏等）；而非战略性产品（尤其是对美国国内通胀影响较大的）的关税调升或依据状况缓步推进。

三是美联储下一年暂停降息的危险在上升，这或许会直接影响到国内应对方针的布局。关于2025年特朗普的方针力度，咱们估计基准率景象是：1）驱赶不合法移民的施行力度有限（一年驱赶50~100万人），2）2025年美国对华产品征收的均匀有用关税税率进步约20个百分点至40%。3）减税永久化的法案顺畅经过。

这一基准景象下，咱们估计美国实践GDP增速在2024和2025全年别离为2.5%和2.0%；失业率获益于驱赶不合法移民维持在4.5%以内的低位；通胀环比增速从当时0.2%的水平到2025年Q3到达0.4%邻近，考虑到基数效应，CPI同比增速呈“V型”走势，在2025年中降至2.0%邻近、2025年末上升至3.4%。

因为失业率低位、且“再通胀”危险并不大，咱们估计美联储在本年12月降息后，下一年或还有2-3次降息，下半年美联储或许暂停降息（当然这或许并不意味着本轮降息周期就此结束，2026年仍有持续降息的或许）。这关于下一年我国怎么组织表里东西来应对特朗普冲击，提出了更高的要求。

咱们以为，有了上一轮交易抵触的前车之鉴，加上关于疫情后经济运转规则的认知，我国正在不断完善方针的“学习曲线”：经济将愈加重视名义添加的上升、怎么下好财务的“先手棋”则是破局的要害。

在外部不确定性加重的布景下，2025年我国经济的中心对立在于怎么有用拉动内需和促进外贸多元化，改变商场的预期和增强私营部门的决心。方针的破局尤为要害，从当时来看，存在两种角力的思路：

榜首种思路安身以我为主的先手棋。即不管外部环境怎么改变，必须用强有力的方针信号改变低通胀，这就需求在扩展内需和供应侧变革上构成组合拳。

第二种思路喜爱相机选择的背工棋。即考虑到外部危险的长时间性，方针应留有地步以备不时之需，以阶段性（两个季度内）托底经济为重，择机再加码。

哪一种思路更合理？因为当下我国经济较“特朗普1.0”时期非同日而语，咱们以为一方面应罗致特朗普榜首任期的交易抵触的阅历；另一方面也要认清近年来（尤其是疫情后）我国经济的运转规则。

2 应对交易抵触的三点阅历

回忆上一轮特朗普在全球发起交易抵触的对华影响，咱们以为如下三点阅历对未来的应对是有参阅性的。

一是安身于安稳内需的根本面，有利于防止预期的自我实现，然后变被迫为自动。上轮交易抵触期间，美国持续加码关税方针的“底气”就部分来源于其厚实的内需与微弱的根本面（2018-2019年美国商场组合多为“股市涨、债市跌” 或许“股市涨、债市涨”，反映商场预期美国经济软着陆）。而国内来看，2018-2019年根本面预期一旦转为被迫，或许难以仅凭方针应对就彻底改变。

二是，出口商能够经过不同方法腾挪空间来缓解冲击，但未来转口和美国制作业回流相关产品会更受影响。 2018年中美交易抵触期间，经过第三国转口、或是开辟新商场的产品其实收成了“正反应”。但“特朗普2.0”所面临的状况或许与此前不同，或有两类产品的腾挪空间会遭到较大冲击：

榜首类是经过转口交易来躲避美国关税和制裁的产品，若美国后续施行更精准冲击、或是对一切国家加征关税，那经过第三国转口这一出口途径也会变成“绝路”。这一类产品多为大宗产品和部分劳动密集型产品，如塑料、橡胶等，它们加工杂乱程度相对较低，供货商更简单被代替。

第二类是制作回流至美国的产品，在特朗普着重加快制作业回流的状况下，这部分产品出口机会将变少。这一类产品大多会集在农产品或技术密集型工业，包含肉制品、蔬菜、交通运输等。

三是，汇率价值下降尽管能够必定程度对冲关税，但初始水平很重要，跟从式的被迫价值下降往往强化价值下降预期。回忆上一轮交易抵触，2018年头人民币汇率并没有的显着的价值下降趋势，更低的初始水平赋予了汇率必定的价值下降空间：跟着2018-2019年的5次关税加征，人民币兑美元价值下降11%到7.1，相当于抵消了美国加征关税税率的60%以上。

但本轮不可同日而语。人民币在2023年4月至今已阅历多轮走弱，共价值下降5%至7.2水平，考虑当下的起点现已较高，关税构成的价值下降预期或许被扩展，因而被迫式的跟从战略或许现已不再适用。央行这次或需求“有备无患”，更多地运用逆周期因子等东西，统筹汇率价值下降的起伏与节奏。

3 当下我国经济的运转规则

以史为鉴，咱们以为面临“特朗普2.0”时期的交易抵触，燃眉之急是方针应对上要有“底气”，这一起也需求总结当下我国经济的运转规则，在关税冲击到来前有备无患。

近年来（尤其是疫情后）我国经济一般在一季度“开门红”后回落，然后在走势上也是“易下难上”。探究其背面的规则，咱们以为涉及到方针脉冲、出口惯性和地产下行这三个方面：

其一，方针脉冲后进入“真空期”，经济一季度后趋于回落。经济“开门红”的趋势变得益发显着，背面首要有“两股力气”推进，一是近几年方针会集在年末发力、其带来的经济脉冲效应于次年一季度开释；另一方面是因为开年当地大多将项现在置。

但年中的方针“真空期”，导致经济高景气量的持续性缺乏。至少从近三年GDP季调后环比的走势来看，经济都在“开门红”后呈现回落，包含多在二季度走弱的PMI也证明了年中什物工作量落地状况变低。 “开门红”的微观局势现已简单构成噪音，而将经济的高景气量接连离不开方针的当令、适量推出。

其二，出口一般上半年稳中有进，但下半年易稳难进。一般在一季度新年扰动的布景下、出口增速动摇会比较大，不过随后大多年份二季度都伴跟着出口增速的上升，但下半年出口趋稳或小幅下滑的或许性较大。展望2025年，出口“先扬后抑”的走势或被扩展：

“先扬”是因为在美方或许分阶段对华加征关税，上半年或许会存在“抢出口”的现象（如2017Q3-2018Q1期间我国对美出口增速显着快于别国）；而“后抑”是因为跟着时刻越往后推移，关税的税率或逐渐升高，尤其是下半年、接近年末，美方很或许会实现撤销我国永久正常交易关系的许诺，出口的承压会越来越显着。

其三，房地产持续下行连累了消费增速上升的中枢。 2015-2019年社零增速的中枢在9%左右，而2022年以来则大幅下降至3-4%。究其原因，一是与地产相关的消费品分项直接占到限额以上社零的7-8%，并在2022年以来其零售额同比增速长时间为负，连累全体社零；二是房价的走弱损伤了家庭资产负债表并影响了居民的消费倾向。

因而只需地产下行之势难以改变，方针就有必要着眼于地产之外的消费，并以更大力度对冲。从本年来看，方针的短期答案是轿车与家电“以旧换新”。而着眼长时间，改进收入与工作、安稳居民的社会保证或许是扩展内需更要害的抓手。

4 经济和方针的破局之道

结合上述阅历和规则来看，咱们以为相关于每次应对外部冲击和经济下行，当时方针的“学习曲线”日趋老练，这也意味着方针下好“先手棋”比“背工棋”更为重要，这并不排挤针对每一种景象的关税冲击做好预案，但“以我为主”，扩展内需这一根本盘是不受制于外部环境的。因而，即使钱银方针因为汇率束缚有或许成为“背工棋”，但财务方针下好“先手棋”是重中之重。

在此布景下，咱们估计2025年官方的实践GDP方针将持续定在5%左右，预算赤字率扩展至4%邻近，特别国债和当地专项债的发行规划别离添加至2万亿和4.5-5万亿。一起，相关于实践GDP增速，官方隐含的另一个更重要的方针方针是名义GDP增速向实践GDP增速的收敛。

图17展现了咱们关于2025年GDP的猜测，尽管方针在5%左右，但因为潜在的关税冲击和经济结构的转型，咱们以为实践履行中的底线思想将愈加清晰，即方针偏低度在0.5个百分点的范围内（不低于4.5%）亦是可接受的，因而咱们猜测全年实践GDP增速为4.6%。一起，因为重视到名义GDP与实践GDP增速的违背，咱们估计不管是供应端仍是需求端的方针都将更聚集于这一点，以推进名义GDP增速逐季上升，改变居民和企业的低通胀预期。

从GDP的组成来看，出口何时拐点？房地产能否止跌回稳？消费有多大潜力？构成了咱们猜测的三大亮点：

出口：“先扬后抑”趋势或被扩展，上半年与下半年构成对冲。 2025年美方加征关税节奏或许比竞选宣扬时说的“60%”要温文许多，从现在看“60%”景象呈现的概率在下降。假定在基准景象之下，2025年上半年出口上升空间与2018年“抢出口”期间类似；下半年美国对华加征20%关税、全体税率到达约40%的水平。那么咱们猜测，2025年出口增速或许从上半年的7.2%跌至下半年的-10.0%，致使全年出口增速约为-1.7%。前文现已说到，比起2018年，当时汇率自动价值下降的空间较小，因而人民币大幅价值下降以缓解出口压力的或许性不大。

地产：出资接连出清，房价明显分解。一是依据现在方针的要点首要会集于保交楼（白名单），并提出“严控增量”，咱们以为2025年地产竣工面积小幅回暖，但难以补偿新开工面积持续回落带来的出资缺口，估计2025年地产出资持续回落9.0%；二是未来专项债支撑收储改造保证房项目，或仍遭到租金收益率、项目盈亏问题而推进偏缓，咱们估计下一年地产出售面积与非一线城市房价均持续回落10%，但跟着房贷利率进一步放松，房价有望在一线城市的二手商场初见企稳痕迹。

消费：“以旧换新”再加码稳固成色。比较出口和出资，消费或许是下一年很多不确定性中相对的“确定性”，参阅2009-2010年促消费方针的半途加码与接续，本轮“两新”方针有望在下一年两会前后落地加码，并接连至2025年末。规划上，咱们估计下一年以旧换新的资金支撑或许扩容至5000亿元以上，若依据2023年1.06的财务消费乘数，则对应拉动全年社零1.1个百分点以上，支撑2025年社零同比增速上行至5.0%左右。

一起，促消费的含义还在于提振物价，推进GDP的“名实相符”。依据历史上社零与CPI走势同步的特色，下一年社零5.0%左右的合意增速可对应0.5-1.0%的CPI增速，然后有望在下一年改变2023年二季度以来GDP平减指数接连为负的局势。

在上述逻辑下，咱们以为2025年财务方针将作为扩内需的“先手棋”。 2025年将饯别“中央财务还有较大的举债空间和赤字进步空间”这一行动。正如咱们此前的财务系列陈述中所述，财务加力或许遵从的是“两步走”准则，即先对微观主体的资产负债表进行修正、后开端正式影响内需。2024年大规划化债方针落地、修正当地资产负债表之后，2025年正值中央财务加大“举债空间和赤字空间”的好时机。

咱们以为将官方财务赤字率进步至4%左右是可行之举。一方面，在不考虑账目之间彼此调转的状况下， 2024年前三季度公共财务收支已构成了4.1%的赤字率。另一方面，本着蓝佛安部长所说的“大钱大方、小钱小气”准则， 2025年成为方针重心的“惠民生、促消费”更需求“会集财力办大事” ，但本年将隶属于政府性基金预算、对项目收益有要求的特别国债投向“两新”其实已是“超纲”， 2025年财务若想加大对养老、生育等范畴的支撑力度，或更多需求经过发行一般国债为财务支出予以支撑、而非特别国债。

2025年政府债规划很有或许从11万亿元跨越到15万亿元。除了4%的财务赤字率，咱们以为还有的几项财务东西为：（1）2万亿特别国债（其间1万亿元仍旧为投向“两重”、“两新”的超长时间特别国债，还有1万亿元为商业银行注资）；（2）4.5-5万亿元新增专项债（其间0.8万亿元用于化债，0.5-1万亿元用于土储，其他3.2万亿元用于支撑基建及其他范畴）；（3）2.8万亿元特别再融资债（其间0.8万亿元来自于2024年剩下未运用的限额空间）。归纳来看，2025年政府债规划或到达15.3万亿元，比2024年新增4.3万亿元。

钱银方针方面，2025年在表里平衡中，汇率的“从头校准”将是要害，中心问题在于怎么在汇率的束缚下合作财务下好“背工棋”。本年9月中美同步宽松现已反映了汇率方针仍是央行方针重要考量，但是在关税新要素的影响下，汇率“安稳”的规范肯定是改变的，因而汇率的”从头校准“关于下一年钱银方针的空间非常要害。

什么时候“从头校准”？最早很或许在第二季度。首要下一年3月或许是美国加征关税的最早时点，且美联储大概率仍在降息周期，汇率与钱银宽松均有必定调整的空间。其次内部而言，经济在二季度存在降温的“惯性”，比较“稍晚”的2024年三季度方针从头启动，咱们以为2025年在关税的压力下，钱银方针的“破局点”前置到二季度是很有必要的。

以史为鉴，上一轮交易抵触期间国内的钱银方针应对可分为两个阶段：一是2018年4月至2019年年中，面临美联储加息以及关税对汇率的压力，央行仅降准未降息；而到2019年8月美联储敞开降息后，央行才同步敞开降息。

在此布景下，咱们以为下一年一季度，降准或将是的常态化的对冲东西，7天逆回购利率则坚持安稳，但考虑到地产需求仍待提振，5年期LPR利率或独自调降20-25bp。而跟着汇率方针从头校准以应对关税加码，下一年二季度及今后7天逆回购或许有调降30-40bp的空间。

一起，本轮的新改变，还在于愈加重视合作财务的协同。跟着新一轮化债与财务发力，咱们估计下一年二季度末至三季度将是政府债发行的高峰期，期间央行或将加大新流动性东西（包含公开商场国债生意、买断式逆回购等东西）的运用规划，降准75-100bp，坚持流动性的合理富余。

5 危险提示

1）美国经济、方针超预期：美国通胀、工作等经济指标超预期，导致美联储降息大幅违背预期。

2）美国对华征收关税力度超预期：若征收关税力度超预期，对我国出口影响较大，导致国内经济下行压力加大。

3）地缘危险超预期：俄乌抵触等有晋级外溢或许，影响中美方针。

4）测算结果与实践存在误差：测算根据的假定与实践状况不彻底共同，导致测算结果与实践不符。

本文源自：券商研报精选

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LPL研讨数据显现，自1950年以来，在每年最终五个买卖日和新年前两个买卖日期间（即所谓的“圣诞老人行情”期），标普500指数均匀回报率为1.3%，远高于自卖自夸均匀七天回报率0.3%。本周二标志着2023年圣诞老人行情的开端。

澳洲联储会议纪要显现现已挨近降息，对通胀更有决心，但宣告成功仍为时过早，此前在12月会议上继续保持利率在十三年高位不变。韩国在野党称立刻开端代总统韩德洙弹劾程序。受政局动乱影响，外国投资者张狂逃离韩国股市，13个买卖日净卖出超越3万亿韩元，韩元迫临十五年最低。

圣诞前夕美股微弱反弹，尾盘时自卖自夸心情明显好转，动摇率加快跳水，推进首要股指收盘时均创下当日新高，其间受特斯拉涨超7%，以及科技股、芯片股、AI概念股普涨推进，纳指收涨1.35%领涨。由于技术问题，美国航空公司在一年中最繁忙的游览日之一暂时停飞了一切美国境内航班，随后兵以诈立停飞、股价转涨：

美股三大指数普涨。标普500指数收涨1.1%。与经济周期密切相关的道指收涨390点，涨幅0.91%，报43297.03点。科技股居多的纳指收涨1.35%。纳指100收涨1.37%，衡量纳指100科技业成份股体现的纳斯达克科技市值加权指数（NDXTMC）收涨1.16%。对经济周期更灵敏的罗素2000小盘股指数收涨1%。惊惧指数VIX收跌14.96%，报14.27。

首要美国股指继续上涨，纳指领涨，尾盘动摇率的快速下降使自卖自夸心情愈加达观

美股职业ETF全线收涨，可选消费ETF涨超2.3%领跑。可选消费ETF收涨2.31%，金融和ETF、科技职业ETF、全球航空业ETF、网络股指数ETF至少涨1%，半导体ETF、动力业ETF、银职业ETF涨超0.8%。

“科技七姐妹”普涨。（1）特斯拉收涨7.36%，特斯拉储能工厂竣工在即，用时7个月再次改写“上海速度”，“木头姐”Cathie Wood旗下ARK Innovation ETF趁着特斯拉股价上涨的时机继续套现，12月23日出售13,040股特斯拉股票。但与此同时，Wood越来越看好特斯拉股票。（2）亚马逊收涨1.77%，亚马逊否定要求卖家“二选一”称，不符合现实，可自主决议出售策略。（3）英伟达收涨0.39%。（4）谷歌A收涨0.76%。（5）微软收涨0.94%。（6）Meta收涨1.32%，花旗将Meta、亚马逊和DoorDash列为其互联网职业的“首选”，由于这些公司2025年都将处于一个多年的产品周期中。花旗将Meta的目标价从705美元上调至753美元，将亚马逊的目标价从252美元上调至275美元，而DoorDash的目标价则定为211美元。Meta方案2025年在Meta Ray-Ban智能眼镜中集成显现屏，该显现屏会提示Meta虚拟帮手的告诉和回复，全体价格估计在300美元。（7）苹果收涨1.15%再创新高，投行Wedbush表明，苹果公司本年新推出的iPhone 16系列手机将迎来一个微弱的美丽出售旺季；重申了对苹果“跑赢大盘”的评级，以及高达300美元的目标价，对应的总市值预期高达4.5万亿美元。

科技巨子普涨，苹果新高

芯片股普涨。费城半导体指数收涨1.07%。职业ETF SOXX收涨1.03%。英伟达两倍做多ETF收涨0.79%。Arm控股收涨3.88%，博通收涨3.15%，纳微半导体收涨3.11%，AMD收涨1.36%，英特尔收涨0.99%，高通收涨0.71%，科磊收涨0.39%，Wolfspeed相等，而阿斯麦ADR收跌0.18%，美光科技收跌0.49%，台积电收跌0.5%暂离新高，受AI买卖热心推进本年累涨约84%，有望成为1999年以来最佳年度体现。
AI概念股普涨。Serve Robotics收跌4.01%，英伟达持股的SoundHound AI收跌0.93%，而Palantir收涨2.09%，CrowdStrike收涨1.19%，C3.ai收涨0.71%，甲骨文收涨1.34%，Palantir收涨2.09%，BigBear.ai收涨16.93%，超微电脑收涨5.96%，BullFrog AI收涨1.42%。
中概股大都上涨。纳斯达克金龙我国指数收涨0.79%。ETF中，富时我国3倍做多ETF（YINN）收涨3.37%，我国科技指数ETF（CQQQ）和中概互联网指数ETF（KWEB）收涨0.17%。
抢手中概股中，中进医疗收涨8.89%，大全新动力收涨8.05%，宝盛收涨310.4%，华夏博雅收涨10.92%，房多多收涨5.88%，蔚来收涨3.13%，抱负轿车收涨1.37%，小鹏轿车收涨1.33%，而e家快服收跌8.59%，X3 Holdings收跌17.84%，极氪收跌2.36%。
比特币升破9.9万美元，加密钱银概念股普涨。Bitdeer Technologie收涨14.81%，Riot Platforms收涨8.06%，嘉楠科技收涨9.22%。加密数字钱银买卖所巨子Coinbase收涨4.28%，BTC Digital收涨11.06%，Hut 8收涨12.15%，“比特币持仓大户”MSTR收涨7.81%。
银职业以身许国就压力测验原料美联储，寻求进步规矩施行的透明度，华尔街大行普涨。高盛收涨2.1%，摩根士丹利收涨2.1%，巴克莱银行收涨1.97%，花旗集团收涨1.76%，摩根大通收涨1.64%，富国银行收涨1.49%，美国银行收涨1.12%。
其他要点个股中：（1）本田轿车收涨1.19%，此前宣告1.1万亿日元的股份回购方案。（2）美国航空跌超2.6%后收涨0.58%，一度因技术问题停飞全美一切航班。（3）星巴克收涨2.82%，报导称，星巴克停工将扩大到美国300多家门店。

欧洲股市周二收盘走高，科技股、矿业股领涨，诺和诺德接连两日反弹，收涨5.7%提振大盘。德国、意大利、希腊、丹麦、巴西股市休市：

10年期美国国债收益率盘中最高打破4.6%至七个月高点，但尾盘回落小幅转跌。2/10年期英债收益率涨约3个基点：

10年期美债收益率一度打破4.60%创七个月最高

美元指数小幅走高，继续挨近两年新高。日本财政大臣口头正告后日元一度升破157，但尾盘转跌，离岸人民币一度涨103点升破7.30，比特币升破9.9万美元：

真实的美股平安夜齐涨约1%，特斯拉涨超7%，比特币升破9.9万美元，油债金铜齐涨的照片

美元：美元指数DXY涨0.14%至108.24。由于自卖自夸估计美联储降息脚步将比其他全球央行更慢，自9月底以来，美元已上涨超越7%。

美元指数小幅走高，徜徉两年高位

非美钱银：欧元兑美元人世0.15%至1.0389，迫临两年低位。英镑兑美元小幅走弱0.06%至1.2527，徜徉一个月最低。日元兑美元尾盘跌0.1%跌向157.4，高盛集团的Bruce Kirk以为，当时日元兑美元的汇率水平有利于外资购买日本股票，且日元跌破160关口的危险较小，由于这或许促进日本当局干涉。离岸人民币（CNH）兑美元下逼7.31元后转涨，美股盘中最高涨103点至7.2975邻近。
加密钱银普涨：市值最大的龙头比特币比特币一度涨超6%上破9.9万美元。

虽然圣诞美丽前买卖量较低，但短期自卖自夸前景略显达观，支撑小事油价反弹，扭转了前一买卖日的跌势，美油站上70美元：

油价反弹涨超1%

圣诞节美丽买卖清淡，周二金价趋稳：

金价小幅上涨